Los tipos reales de la zona euro están siendo moldeados por factores estructurales además de la inflación, con la expansión fiscal y una oferta récord de bonos ejerciendo presión alcista sobre los tramos largos. ING afirma que el tipo real implícito a 10 años en euros está cerca de su punto de partida previo al shock del precio del petróleo, aunque ha subido desde 2024, un movimiento ligado en parte a la mejora de las expectativas de crecimiento de la zona euro y a los planes de gasto de Alemania destinados a reducir el riesgo de estancamiento secular.
En los últimos meses, ING señala que los tipos reales a 10 años en euros se han movido lateralmente mientras los tipos reales en EEUU subían, con esta divergencia enmarcada en un fuerte volumen de emisiones a nivel global. La reducción del balance del BCE está aumentando la cantidad de riesgo de tipos de interés que el mercado debe absorber, elevando la prima de plazo, mientras que un gran déficit fiscal en EEUU está sumando oferta y manteniendo las curvas de tipos más empinadas. Se describe que los precios del petróleo dominan los movimientos del día a día, pero ING advierte de que cualquier reaparición de temores sobre el crecimiento o conversaciones sobre recesión en EEUU o en la zona euro podría revertir rápidamente la dirección de los tipos reales.
Fuerzas estructurales y cambios en el entorno de negociación
Vemos que son las fuerzas estructurales, y no solo las cifras de inflación del día a día, las que están empujando al alza los tipos en euros. La enorme oferta de deuda pública y la continuidad del gasto fiscal están creando un suelo para las rentabilidades reales. Este giro sugiere un entorno de mercado distinto al de años anteriores.
Por ejemplo, la rentabilidad real del bono alemán a 10 años ha superado recientemente el 0,50%, un nivel que señala un coste real de financiación para los gobiernos. Esto contrasta de forma marcada con las rentabilidades reales negativas que dominaron buena parte de la década de 2010. Esta presión alcista se ve reforzada a medida que el balance del BCE ya se ha contraído en más de 1,5 billones de euros desde su máximo, dejando más deuda para que el mercado la absorba.
Posicionamiento, riesgos y fragilidad del mercado
Creemos que el posicionamiento en derivados debería favorecer unos tipos a largo moderadamente más altos. Esto podría implicar pagar fijo en swaps de tipos de interés a 10 años o comprar opciones put sobre futuros del Bund para beneficiarse de un nuevo repunte de las rentabilidades. El mero volumen de emisión de deuda, con el último calendario de Alemania para la segunda mitad de 2026 apuntando a otros 250.000 millones de euros de nueva deuda, respalda una curva de tipos más empinada.
Sin embargo, debemos mantenernos atentos a señales de un giro brusco provocado por temores de crecimiento. El último índice de clima empresarial IFO de Alemania cayó inesperadamente a 92,5, recordándonos que la recuperación económica es frágil. Cualquier deterioro adicional en los indicadores adelantados podría deshacer rápidamente estos mayores niveles de rentabilidad real.
Esta fragilidad implica que cualquier posicionamiento bajista a largo plazo en bonos debería ir acompañado de una estrategia de salida clara o de opciones de protección. Estamos posicionados para que continúe la presión alcista sobre los tipos reales, pero vigilaremos muy de cerca los datos de crecimiento que vayan llegando en busca de una señal temprana para cambiar nuestra postura. El entorno actual exige flexibilidad para operar en ambos sentidos del mercado.
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