El Banco Central Europeo (BCE) debe ser consciente del posible riesgo de que la inflación permanezca persistentemente por debajo del objetivo del 2%. El endeudamiento conjunto europeo para financiar la defensa podría mejorar la posición del euro al introducir un nuevo activo seguro. La atención a la posibilidad de no cumplir con el objetivo de inflación está aumentando en el BCE. Si bien los datos durante el verano proporcionarán información más clara, actualmente los mercados no perciben este riesgo, como lo evidencia el aumento en los rendimientos de los bonos alemanes a 10 años tras la última reducción de tasas.

Principales preocupaciones en el BCE

Este artículo destaca dos preocupaciones principales: una creciente inquietud en el BCE sobre que la inflación se mantenga por debajo del objetivo más tiempo del esperado, y la posible introducción de un instrumento de deuda común en la eurozona para financiar proyectos de defensa, lo que podría aumentar el atractivo global del euro. Desde la perspectiva del mercado, las expectativas sugieren un endurecimiento en lugar de un alivio, incluso después de una flexibilización de políticas en junio. Los bonos del gobierno alemán, considerados más seguros que la mayoría, vieron aumentar sus rendimientos después de la reducción, lo que indica que los inversionistas no creen que la inflación esté disminuyendo tanto como el BCE podría temer. De nuestra experiencia, cambios así no ocurren en un vacío. Las expectativas de inflación todavía juegan un papel importante en la formación de precios futuros, especialmente en los contratos de futuros y swaps. Ha habido reticencia por parte de los operadores para anticipar recortes más profundos, y con razón. Las tasas más a largo plazo se han mantenido obstinadamente altas, muy por encima de lo que uno podría esperar tras una reducción del banco central. Esa diferencia entre la política oficial a corto plazo y los precios del mercado a más largo plazo no debe ser ignorada. Parece prematuro anticipar recortes subsecuentes de manera predecible. Además, hemos observado que los volúmenes de bonos alemanes están bastante distribuidos, moviéndose en una variedad de temas macroeconómicos, no solo por decisiones del BCE o cifras de inflación. Esto nos indica que el mercado se mantiene atento a las noticias sobre políticas fiscales y sentimientos geopolíticos, que, en conjunto, pueden comprimir o ampliar los diferenciales de forma rápida y sin previo aviso. Entonces está la posibilidad del endeudamiento conjunto. Si esta idea para financiar la defensa avanza, un activo compartido en la eurozona podría funcionar de manera similar a los bonos del Tesoro de EE. UU., ofreciendo un punto de referencia relativamente líquido y confiable, lo que podría atraer flujos no esperados hacia la región. En tal caso, los flujos hacia nombres de crédito de alta calidad podrían aumentar, aplanando las curvas y confundiendo las señales de duración. Para nuestra posición, es posible que se preste más atención al corto plazo de lo que generalmente se merece.

Volatilidad y reacciones del mercado

La volatilidad, aunque más baja que a principios de este año, no está ausente. En los mercados de opciones, la volatilidad implícita ha aumentado desde sus mínimos a principios de mayo, lo que indica que se está realizando un reajuste. Ya sea por incertidumbre en torno a la inflación o movimientos fiscales, el mensaje sigue siendo el mismo: las condiciones no son estáticas y las apuestas reflexivas en cualquier dirección conllevan riesgos. La reacción en los bonos periféricos ha sido más tranquila, pero estamos observando de cerca los efectos colaterales. Cualquier signo de desacuerdo sobre la estrategia de financiamiento conjunto o vacilaciones de actores fiscales clave puede hacer que los diferenciales se amplíen nuevamente, especialmente en nombres menos líquidos. Aquí, el atractivo de refugio seguro de los rendimientos centrales se fortalece; por lo tanto, la posición en opciones sigue siendo una guía inteligente. Si leemos entre líneas los comentarios del BCE, las preocupaciones sobre no alcanzar su objetivo no necesariamente presagian una serie de futuros recortes. En cambio, pueden simplemente estar sentando las bases para mantener la flexibilidad. Los responsables de políticas parecen cautelosos, y con razón, ya que cualquier regreso a una desinflación consistente complicaría el camino futuro, particularmente si la Reserva Federal de EE. UU. sigue su curso o incluso endurece más. No debemos ignorar que las diferencias de tasas son importantes, especialmente para los flujos de divisas. Si el euro se ve respaldado por un nuevo activo seguro y al mismo tiempo las diferencias de tasas se reducen, las implicaciones para la moneda podrían seguirse de manera más pronunciada de lo que actualmente se prevé. Por lo tanto, la flexibilidad en la posicionamiento en las próximas semanas es necesaria. La orientación futura puede seguir siendo vaga, pero los precios nos dicen que el mercado ya está eligiendo un lado. En nuestra opinión, ese lado no anticipa actualmente un prolongado alivio de políticas. La cifra de inflación central de julio podría mover esa postura solo si se presenta muy por debajo de las expectativas. Según lo que vemos en la estructura actual del mercado, la inclinación de la volatilidad futura sigue siendo hacia tasas más altas, lo que en sí mismo dice mucho sobre dónde esperan los operadores que se establezcan las tasas finales, especialmente hacia fin de año. Así que, como siempre, siga el riesgo extremo, no solo el centro. Es poco probable que permanezca tranquilo por mucho más tiempo.

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