La política monetaria de EE. UU. suele enmarcarse en la gestión de la demanda agregada: un endurecimiento, mediante tipos de interés más altos, para contener la inflación; y una relajación, con tipos más bajos, para apoyar el crecimiento. La demanda agregada se describe como la suma del gasto de los consumidores, las empresas, el Gobierno y las exportaciones netas, y la Reserva Federal influye en esos componentes de forma indirecta a través de los tipos de interés y las condiciones de crédito, más que mediante controles directos. La transmisión es mayoritariamente por el lado de la demanda, mientras que cualquier respuesta por el lado de la oferta se presenta como un efecto secundario derivado del cambio en las expectativas sobre la demanda futura.
El texto sostiene que el reto actual es una inflación impulsada al menos en parte —quizá en gran medida— por shocks de oferta vinculados a la guerra con Irán, que ha alterado los suministros de energía y fertilizantes. Con unos precios más altos que ya se espera que enfríen la actividad, una supresión adicional de la demanda mediante una política más restrictiva podría resultar excesiva. Se afirma que la Fed está priorizando la inflación, pero que en su última reunión se abstuvo de nuevas subidas de tipos, lo que sugiere que considera central la reducción de la oferta agregada y que la inflación podría o bien desvanecerse tras un repunte inicial o bien persistir mediante una espiral salarios-precios. Esto reabre el debate «transitoria versus duradera» asociado al presidente Powell, bajo cuyo mandato la Fed fue criticada por mantener durante demasiado tiempo la tesis de la transitoriedad; se sugiere el riesgo de la misma crítica bajo el presidente Warsh.
Reeditando el debate sobre la inflación transitoria
Estamos viendo al presidente Warsh repetir la apuesta por la inflación transitoria al mantener los tipos de interés sin cambios pese al aumento de las presiones por el lado de la oferta. Las recientes escaladas geopolíticas han vuelto a impulsar el precio del Brent hacia el umbral de los 90 dólares por barril, con el riesgo de trasladarse directamente a la inflación subyacente. Los traders de derivados deben reconocer que la Fed está priorizando el crecimiento económico frente a sofocar de forma preventiva esta inflación de origen ofertista.
Dado que la Fed está haciendo una pausa en las subidas, es probable que los futuros del SOFR (Secured Overnight Financing Rate) a corto plazo estén valorando mal el riesgo de un giro hawkish repentino. Recomendamos posicionarse para yields más altas mediante swaps de tipos de interés en el tramo de 2 a 5 años, o comprar swaptions payer fuera de dinero. Los datos históricos de anteriores shocks energéticos muestran que, cuando la Fed va por detrás de las presiones de oferta, la corrección posterior de tipos es mucho más abrupta de lo que anticipa el mercado.
Posicionamiento de mercado y riesgos de estanflación
Las tasas breakeven de inflación están cotizando actualmente demasiado bajas en relación con el aumento persistente de los costes globales de la energía y de los productos agrícolas. Los traders de derivados deberían tomar posiciones largas en opciones sobre TIPS (bonos del Tesoro protegidos contra la inflación) o en swaps sobre el índice de precios al consumo (IPC) para beneficiarse del alza de las expectativas de IPC. Además, las opciones call sobre commodities energéticas y los futuros de fertilizantes ofrecen un excelente perfil asimétrico de riesgo-recompensa a medida que las cadenas de suministro siguen fracturadas.
Con los riesgos de estanflación aumentando silenciosamente, los mercados de renta variable siguen siendo muy vulnerables a un estrechamiento repentino de los márgenes empresariales. Sugerimos comprar put spreads defensivos sobre el S&P 500, mientras que estrategias largas de volatilidad como los straddles sobre los principales índices resultan atractivas. Este posicionamiento protege las carteras si una espiral salarios-precios obliga al presidente Warsh a abandonar su enfoque de esperar y ver.
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