El gabinete de Japón ha aprobado sus primeras directrices económicas y fiscales bajo la primera ministra Sanae Takaichi, girando hacia un gasto “responsable y proactivo” y alejándose de la consolidación fiscal a corto plazo. El plan enmarca el próximo ejercicio fiscal, que comienza en abril, como el primer año de este enfoque y fija la ambición de alcanzar ¥370 billones en inversión combinada público-privada para el ejercicio fiscal 2040 en 17 áreas, con los semiconductores como foco central. También crea una nueva partida presupuestaria a partir del ejercicio fiscal 2027 y abandona el tradicional objetivo de superávit primario a un año, buscando en su lugar reducir de forma sostenida la ratio deuda/PIB con el tiempo. Entre los objetivos figuran un crecimiento real por encima del 1% y un crecimiento nominal por encima del 3%, mientras que la decisión sobre una posible rebaja del impuesto a los alimentos debe llegar a principios de agosto; se reitera que la política monetaria es responsabilidad del Banco de Japón (BoJ).
En cuanto a los flujos, las aseguradoras japonesas compraron en junio el mayor volumen de JGBs superlargos en tres años, lo que apunta a una demanda más firme a medida que las rentabilidades se hicieron más atractivas tras tocar techo a mediados de mayo. Las aseguradoras de vida y de daños adquirieron un neto de ¥630,5 miles de millones en JGBs con vencimientos superiores a 10 años, el mayor total mensual desde julio de 2023. Por separado, los inversores extranjeros vendieron la mayor cantidad de bonos a 2 y 5 años desde diciembre de 2022, al moderarse la demanda después de que el BoJ subiera tipos a mediados de junio y señalara nuevas alzas si la economía lo justifica.
Expansión fiscal y volatilidad de la divisa
A medida que navegamos el giro de mercado tras las agresivas directrices fiscales de la primera ministra Takaichi, observamos un alejamiento notable de la austeridad tradicional japonesa. Con Japón apuntando a un ambicioso gasto público-privado de ¥370 billones para 2040, la expansión fiscal está llamada a redefinir la trayectoria del yen. Esperamos que este cambio estructural inyecte una volatilidad significativa en los mercados de divisas en las próximas semanas.
Las recientes subidas de tipos del Banco de Japón han llevado al alza las rentabilidades a corto plazo, mientras que las aseguradoras de vida locales han comprado recientemente ¥630,5 miles de millones en JGBs superlargos. Este tira y afloja entre el aumento de los tipos oficiales a corto plazo y las fuertes compras domésticas en el extremo ultralargo crea un entorno idóneo para opciones sobre la curva de tipos. Recomendamos que los operadores de derivados se posicionen para un aplanamiento de la curva mediante opciones sobre futuros de JGB, ya que la demanda institucional doméstica actúa como ancla en el largo plazo.
Oportunidades en derivados y riesgos de renta fija
Históricamente, cuando el BoJ endurece la política monetaria al mismo tiempo que se incrementa el gasto fiscal, el USD/JPY puede registrar oscilaciones bruscas de entre el 5% y el 8% durante varias semanas. Para aprovecharlo, deberíamos considerar la compra de opciones put sobre USD/JPY como cobertura frente a una repatriación súbita de capital japonés. Alternativamente, dado que la volatilidad implícita en las opciones de USD/JPY a corto plazo está infravalorando históricamente estos cambios de política, las estrategias largas de straddle resultan muy atractivas en estos momentos.
Con el gobierno previsto para decidir a principios de agosto sobre una posible rebaja del impuesto a los alimentos, es probable que las expectativas de inflación del consumidor a corto plazo fluctúen. También debemos vigilar las fuertes ventas de JGBs a 2 y 5 años por parte de inversores extranjeros, que recientemente reflejaron niveles de capitulación similares a los observados a finales de 2022. Esta salida de capital extranjero de la deuda a corto plazo sugiere que deberíamos mantener un sesgo bajista en los derivados japoneses de renta fija de corta duración.
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