El Tesoro de Estados Unidos dijo que duplicará las recompras en el tramo largo, de 2.000 millones de dólares a 4.000 millones por operación, entre septiembre y noviembre, financiando las recompras de bonos a 30 años mediante la emisión de letras a corto plazo o el uso de su saldo de caja de unos 950.000 millones de dólares. La medida equivale a un canje de vencimientos más que a creación de dinero, ya que la Reserva Federal controla la emisión de reservas. La demanda de deuda estadounidense se mantiene, con inversores extranjeros comprando en junio un neto de 207.100 millones de dólares en valores a largo plazo, pero el apetito se ha desplazado desde los vencimientos a 30 años hacia las letras. De los aproximadamente 40 billones de dólares de deuda nacional, alrededor de 7,8 billones están en cuentas fiduciarias del Gobierno y 4,5 billones en manos de la Fed, mientras que el 46% está en manos de tenedores privados estadounidenses; China posee el 1,8% y Japón el 3%.
Los mercados, inicialmente, llevaron las rentabilidades a la baja tras el anuncio: el bono a 30 años cayó del 5,26% al 5,18% y el a 10 años del 4,68% al 4,63%. El dólar se debilitó, con el índice dólar de Bloomberg llegando a caer hasta un 0,8%; el DXY se situaba en 98,8, mientras el oro subió más de un 3% y los futuros de diciembre alcanzaron los 4.557,60 $/onza. La renta variable apenas varió, con el S&P 500 subiendo un 0,2% y el Nasdaq un 0,16%, pero dos días después las rentabilidades volvieron al 5,2224% y al 4,6723% a medida que el Dow caía más de 700 puntos, el S&P 500 retrocedía un 0,87% y el Nasdaq bajaba un 1%; una subasta de bonos a 20 años se adjudicó al segundo mayor rendimiento desde su creación. La escala sigue siendo pequeña frente al stock de 40 billones de dólares, e incluso agotar el saldo de caja desplazaría alrededor de un 2%, mientras la inflación es del 3,4% frente a un objetivo del 2% y tres presidentes regionales de la Fed votaron en julio a favor de subir tipos; la próxima reunión de la Fed está fijada para el 16 de septiembre.
Riesgos estructurales en el mercado de deuda y divisas
Nos encontramos ante una configuración extremadamente delicada en los mercados de bonos y divisas a medida que nos acercamos a septiembre. La decisión del Tesoro de duplicar sus recompras en el tramo largo hasta 4.000 millones de dólares por operación solo ha enmascarado temporalmente la debilidad estructural del bono a treinta años. Los operadores de derivados no deberían confundir este canje de vencimientos con una auténtica recuperación de la confianza a largo plazo en el dólar.
Al intercambiar deuda a treinta años por letras a corto plazo, el Gobierno está incrementando de forma notable su riesgo de refinanciación en un entorno de tipos de interés muy volátil. Los datos históricos muestran que, cuando se acorta el vencimiento medio de la deuda pública, el gasto por intereses federal se vuelve extremadamente sensible a repuntes súbitos de las rentabilidades. Debemos prepararnos para una mayor volatilidad en los futuros de tipos a corto plazo y en las opciones sobre SOFR a medida que se acerquen estas refinanciaciones.
La reacción inicial del mercado —presionando a la baja el índice del dólar e impulsando los futuros del oro hacia máximos históricos cerca de 4.550 dólares— revela exactamente hacia dónde se está desplazando la presión. Si se emplean medidas de política para suprimir artificialmente las rentabilidades a largo plazo, el mercado forzará el ajuste a través de la divisa. Recomendamos utilizar opciones de divisas para posicionarse ante un dólar más débil, al tiempo que se emplean calls sobre oro para cubrirse frente a esta persistente dilución monetaria.
Estrategia de trading e incertidumbre de política
Con el presidente de la Fed, Kevin Warsh, interviniendo este viernes en Jackson Hole, debemos estar atentos a cualquier señal de fricción entre la política fiscal y el banco central. Aunque el tema oficial del simposio se centra en la innovación financiera, cualquier comentario inesperado sobre el balance desencadenará liquidaciones masivas antes de la reunión de la Fed del 16 de septiembre. Los traders deberían priorizar opciones de vencimiento corto para capturar estos movimientos inmediatos sin quedar atrapados en supuestos direccionales a largo plazo.
Pese a las inquietudes estructurales, los inversores privados nacionales y las cuentas gubernamentales aún compran y mantienen más del 75% de la deuda nacional, lo que implica que la amenaza inmediata es un estrechamiento interno de liquidez más que una venta por parte de extranjeros. Sin embargo, con el Tesoro reduciendo su colchón de caja de 950.000 millones de dólares, cualquier agotamiento de estos fondos terminará forzando la mano de la Fed. Sugerimos operar de cerca el diferencial entre las opciones sobre Treasuries a 2 y 10 años, ya que un empinamiento súbito de la curva de rentabilidades marcará la próxima gran tendencia en los índices de renta variable.
En las próximas semanas, debemos priorizar la ejecución a corto plazo por encima de la convicción macroeconómica a largo plazo. El pulso entre las intervenciones del Tesoro y los objetivos de inflación de la Fed implica que los niveles técnicos de soporte pueden desvanecerse fácilmente en una sola tarde. Mantenga disciplinado el tamaño de sus posiciones y considere el uso de estrategias de volatilidad, como straddles sobre los principales índices bursátiles, para aprovechar estos movimientos rápidos impulsados por la política.
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