China exportó el año pasado un récord de 162 millones de onzas de plata, mientras que apenas importó nada, ya que un diferencial fiscal mantiene los precios de Shanghái por encima de Londres y Nueva York sin atraer el metal hacia el este. La plata cotizaba a 66,10 dólares la onza el 9 de septiembre, un 4% más en el último mes y un 7,3% menos en lo que va de año; además, se sitúa cerca de un 46% por debajo del máximo intradía de 121,58 dólares marcado el 29 de enero. A finales de agosto, la referencia occidental era 66,44 dólares, frente a 75,16 dólares en la Shanghai Gold Exchange, una prima de 8,72 dólares por onza; en India, los precios internos están lastrados por un arancel de importación del 15%. En China, la importación de metal refinado para su venta doméstica afronta un IVA del 13%, mientras que importar concentrado y reexportar lingotes refinados puede evitar ese cargo, sosteniendo una prima que se describió como del 13,12% aunque aún por debajo de un umbral de importación “todo incluido” estimado del 15% al 20% una vez añadidas licencias, flete y seguro.
Los flujos y las existencias explican mejor la paradoja. Las importaciones oficiales de metal se redujeron a la mitad en 2025, hasta 8 Moz, pero las importaciones “genuinas” ajustadas cayeron un 2%, hasta 7,6 Moz, frente a exportaciones de 162 Moz, o aproximadamente una relación de uno a veinte. Las tenencias combinadas en la Shanghai Gold Exchange y en la SHFE bajaron 37,3 Moz durante 2025, hasta 47,1 Moz, un mínimo de diez años, citándose las salidas como un factor impulsor. India endureció su política por separado: los aranceles subieron del 6% al 15% el 13 de mayo y los lingotes de pureza 99%+ quedaron restringidos el 17 de mayo, tras lo cual las importaciones de mayo fueron de 46,8 toneladas frente a 534,3 toneladas un año antes, un 91,2% menos (15,67 Moz). En agosto se registraron 89,81 toneladas a través de la India International Bullion Exchange frente a unas 400 toneladas de licencias aprobadas, mientras que las importaciones acumuladas del año se situaron un 16% por debajo de las del año pasado; un diferencial cambiario del 14,51% se comparó con un suelo fiscal compuesto del 18,45%, y se citó una prima doméstica a mediados de agosto de aproximadamente 4 dólares por onza.
Volatilidad en los derivados de la plata y riesgos de arbitraje
Nos enfrentamos a una ventana de alta volatilidad para los derivados de la plata en las próximas semanas, especialmente con la decisión de tipos de interés de la Reserva Federal prevista para el 16 de septiembre. El metal se ha estabilizado recientemente cerca de 66,10 dólares, pero los próximos datos de precios al consumo probablemente desencadenen fuertes oscilaciones de corto plazo. Sugerimos que los traders utilicen straddles de opciones a corto vencimiento para capturar estos movimientos impulsados por factores macro sin apostar demasiado pronto por una dirección.
Desaconsejamos firmemente intentar arbitrar la enorme prima de 8,72 dólares en Shanghái tomando posiciones largas en Londres y cortas en China. Este diferencial de precios se mantiene abierto por la estricta estructura fiscal china del 13% sobre la importación, más que por un simple desfase logístico. Dado que los costes de importación pueden situarse hasta un 20% por encima de los precios spot globales, esta prima, en realidad, se auto-sostiene y no puede eliminarse fácilmente mediante operaciones de arbitraje.
Estrechez física y posicionamiento estratégico en opciones
En su lugar, debemos centrarnos en el drenaje sostenido de metal físico, ya que las tenencias combinadas en los mercados de Shanghái se han desplomado hasta un mínimo de diez años. Esta oferta doméstica ajustada, junto con la demanda aplazada de India por las restricciones en las licencias de importación, implica que se están gestando discretamente cuellos de botella en las entregas físicas. Recomendamos comprar opciones call de vencimientos más largos para posicionarse ante posibles episodios de tensión localizada de oferta más adelante este año.
Los datos del mundo real respaldan este escenario de estrechez, con la oferta global de plata encaminándose a su quinto año consecutivo de déficit estructural. Este déficit continuado está impulsado en gran medida por la demanda industrial, en particular por las energías verdes y la fabricación de paneles solares, que se ha expandido con rapidez durante el último año. Aprovechar cualquier caída de precios posterior a la Fed para establecer bull call spreads a largo plazo nos permitirá sacar partido de estos sólidos fundamentales físicos de forma prudente.
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