John Velis y David Tam, de BNY, sostienen que una inflación “supercore” elevada en EEUU sigue siendo el escenario central para un mayor endurecimiento, aunque aún se inclinan por una pausa en julio. Desde mediados de 2023, la inflación de servicios subyacentes excluyendo vivienda ha estado casi 1 punto porcentual por encima de su ritmo pre-Covid, si bien la describen como estable más que acelerándose. También señalan a los servicios de transporte —especialmente las tarifas aéreas vinculadas al shock energético—, junto con los costes sanitarios ligados al aumento de las primas de seguros y a la reducción de los subsidios de Obamacare, además de los servicios financieros, como fuentes clave de persistencia.
Cuantifican que el transporte y la sanidad, conjuntamente, explican un 0,7% de un aumento del 3,0% en la supercore, y argumentan que estas áreas no son especialmente sensibles a una política monetaria más restrictiva. Por separado, el Comité para Marcos de Inflación (Inflation Frameworks Task Force) del presidente Kevin Warsh está llamado a reevaluar los motores de la inflación y los “primeros principios”, incluidas alternativas al PCE general como la inflación de media recortada (trimmed mean). Señalan que, tras el Covid, la media recortada se quedó rezagada frente al PCE subyacente interanual, pero también podría retrasarse frente a la desinflación; por ejemplo, la inflación general cayó con rapidez a finales de 2008, mientras que la media recortada de Dallas no mostró un descenso similar hasta mediados de 2009.
Posicionamiento para una pausa de la Fed ante una inflación supercore persistente
Como operadores de derivados, deberíamos posicionarnos para una pausa de política monetaria en la próxima reunión de la Fed, aunque la inflación pegajosa siga siendo un tema central. Los futuros de tipos de interés a corto plazo están descontando actualmente una alta probabilidad de pausa, lo que encaja con nuestra visión a corto plazo. Aunque cierta retórica agresiva (hawkish) podría provocar volatilidad puntual, esperamos que el banco central mantenga los tipos sin cambios por ahora.
El principal argumento en contra de una pausa es la inflación “supercore” —servicios subyacentes excluyendo vivienda—, que se sitúa casi un punto porcentual por encima de su referencia previa a la pandemia, de alrededor del 2,2%. Sin embargo, gran parte de esta presión viene impulsada por costes específicos de determinados sectores, como las tarifas aéreas y el aumento de las primas sanitarias, que no reaccionan con rapidez a las subidas de tipos. Para aprovecharlo, recomendamos utilizar opciones sobre swaps de inflación para cubrir el riesgo de que estos componentes resistentes mantengan elevados los rendimientos a medio plazo.
Cambios en el marco de política monetaria y estrategias de trading
También debemos vigilar el nuevo Inflation Frameworks Task Force del presidente Kevin Warsh, que está revaluando cómo mide la Fed la estabilidad de precios. La preferencia de Warsh por la inflación de media recortada podría alterar la senda de la política monetaria, porque esta métrica filtra los precios volátiles y tiende a ir con retraso durante los periodos de desinflación. Los datos históricos muestran que, tras la crisis financiera de 2008, el PCE de media recortada de la Fed de Dallas tardó casi nueve meses más que la inflación general en reflejar una tendencia a la baja.
Si la Fed se inclina hacia este marco de media recortada, es probable que se retrasen las expectativas de recortes de tipos para finales de año. Sugerimos que los operadores inicien estrategias de aplanamiento bajista (bear flattener) en la curva de tipos del Tesoro para beneficiarse de un entorno de “tipos más altos durante más tiempo”. Este posicionamiento protege nuestras carteras frente a una Fed que mantenga un sesgo hawkish, incluso cuando los datos de inflación general parezcan moderarse.
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