Las presentaciones del trimestre de junio de siete grandes BDC cotizadas cuantifican el potencial alcista derivado de unos tipos base más altos: un movimiento de 100 puntos básicos eleva el ingreso anualizado por intereses y dividendos en 677,1 millones de dólares y el beneficio neto en 367,2 millones, liderado por Ares Capital (ARCC) con 212 millones y 94 millones, respectivamente. El FOMC se reúne el 15 y 16 de septiembre, tras haber mantenido el rango objetivo en el 3,50%-3,75% desde diciembre de 2025; la decisión de julio fue de 9-3, mientras que las nóminas de agosto se situaron en 162.000 frente a un consenso de 56.000. La cotización implícita del mercado asigna a una subida el 16 de septiembre una probabilidad del 63,6%, y la curva descuenta 66,9 pb de endurecimiento en 12 meses, llevando el punto medio implícito al 4,29% en julio de 2027 desde un tipo efectivo del 3,63% actualmente; el SOFR está en el 3,65%. Según esas revelaciones, el grupo añadiría aproximadamente 246 millones de dólares de beneficio neto anual, con solo septiembre aportando alrededor de 108 millones sobre una base ponderada por probabilidad.
La misma revisión al alza penaliza a los prestatarios, donde el estrés ya es visible en los intereses PIK (payment-in-kind): el 14,5% del ingreso por inversiones del trimestre de junio de FS KKR Capital (FSK) y el 5,5% en Morgan Stanley Direct Lending (MSDL), mientras que ninguna de las siete informó de una proporción menor que hace un año. La Fed de Boston situó el PIK cerca del 10% a comienzos de 2026 frente a alrededor del 6% a comienzos de 2022. El deterioro crediticio también se sigue a través de los no devengados (non-accruals): ARCC informó del 2,4% de las inversiones a coste amortizado y del 1,4% a valor razonable, frente al 1,8% y el 1,2% a cierre de diciembre. El riesgo de refinanciación subyace a las matemáticas del cupón, con 4.207 posiciones de deuda y 73.900 millones de dólares de principal, menos de 1.000 millones con vencimiento hasta final de año pero 15.100 millones en 2028; el 30,2% de la cartera vence hasta finales de 2028, desde el 45% en Golub Capital BDC (GBDC) hasta el 15,2% en ARCC. El próximo punto de inflexión de la política será el IPC de agosto del 11 de septiembre, ya que el gobernador Christopher Waller ha vinculado su voto a ese dato.
Oportunidades a corto plazo derivadas de las subidas de tipos
Debemos centrarnos en la publicación del IPC de agosto el 11 de septiembre, que actúa como el detonante definitivo antes de la reunión del FOMC del 16 de septiembre. Un dato de inflación elevado consolidará una subida de tipos, impulsando de inmediato la rentabilidad de las carteras de préstamos a tipo variable. Podemos aprovechar este impulso de corto plazo comprando opciones call sobre BDC como Blackstone Secured Lending, que se benefician de forma inmediata del alza de los tipos base gracias a sus pasivos a tipo fijo.
Riesgos por el deterioro crediticio subyacente y la refinanciación
Sin embargo, este impulso inicial del beneficio es un espejismo que enmascara un severo deterioro crediticio de fondo. Con los préstamos PIK (payment-in-kind) del sector ya cerca del 10% —frente al 6% en 2022— los prestatarios están capitalizando cada vez más los intereses en lugar de pagarlos en efectivo. Deberíamos pasar a opciones put a largo plazo sobre BDC con elevada exposición para beneficiarnos cuando estos pagos aplazados acaben convirtiéndose inevitablemente en impagos en toda regla.
El ajuste final llegará cuando los prestatarios afronten el próximo “muro” de refinanciación, en el que miles de millones de deuda privada deberán renovarse a tipos mucho más altos. Por ejemplo, Golub Capital tiene aproximadamente el 45% de sus posiciones de deuda con vencimiento hasta 2028, frente a solo el 15,2% en Ares Capital. Deberíamos comprar opciones put de largo vencimiento sobre estas BDC con vencimientos más concentrados en el corto/medio plazo, ya que los sponsors tendrán dificultades para encontrar nuevos prestamistas para compañías que llevan años capitalizando intereses.
Los traders también deben mirar más allá de los non-accruals a valor razonable reportados, que mejoran artificialmente cuando los préstamos problemáticos se ajustan a la baja y se reducen como porcentaje de la cartera. Necesitamos monitorizar las métricas a coste amortizado en las presentaciones del tercer trimestre de noviembre para identificar la verdadera magnitud de la migración crediticia. Comprar spreads bajistas sobre acciones de BDC vulnerables antes de que se publiquen esos informes nos posicionará para capturar la caída cuando por fin se cierre el desfase contable.
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