El yen ha subido un 5% frente al dólar desde la última semana de julio tras dos intervenciones de las que se ha informado, con un coste combinado que probablemente supera los 100.000 millones de dólares. Ese rebote se produce frente a una depreciación del 41% del JPYUSD en los últimos cinco años, y la palanca de política que queda por accionar a la que se hace referencia es un aumento más rápido de los tipos de interés domésticos.
Un miembro del consejo de política del Banco de Japón, Hajime Takata, habló de un ritmo más rápido de subidas de tipos y planteó la posibilidad de movimientos consecutivos en el tipo oficial. Un giro más rápido de los tipos en Japón podría tensionar el ‘carry trade’ del yen, que se estima que aporta más de 250.000 millones de dólares de liquidez al año, y podría desencadenar movimientos bruscos en el mercado de divisas junto con una búsqueda de refugio en deuda soberana y en el USD. Por separado, incluso si las recompras del Tesoro superan los 4.000 millones de dólares esperados en la fecha relevante, su impacto sería limitado frente a un mercado de Treasuries de 40 billones de dólares y una elevada emisión corporativa, que constriñe los esfuerzos por empujar los rendimientos a la baja.
Riesgos de una mayor volatilidad en divisas para operadores de derivados
Creemos que los operadores de derivados deben prepararse para un aumento de la volatilidad en el mercado de divisas a medida que el yen continúa su trayectoria volátil. Tras las recientes intervenciones del Banco de Japón, cuyos costes estimados han superado los 100.000 millones de dólares, la recuperación del 5% del yen frente al dólar es solo el comienzo de un cambio mayor. Con el Banco de Japón insinuando subidas consecutivas de tipos, recomendamos a los operadores prepararse para un desmantelamiento repentino del enorme ‘carry trade’ en JPY.
Históricamente, cuando se deshace el ‘carry trade’ del yen, la volatilidad implícita de las opciones USD/JPY tiende a repuntar con rapidez, al igual que el salto por encima del 16% observado durante las turbulencias de mercado de agosto de 2024. En la actualidad, el ‘carry trade’ inyecta más de 250.000 millones de dólares de liquidez anual en los mercados globales, lo que implica que cualquier subida inesperada de tipos desencadenará un fuerte ‘margin squeeze’. Para cubrirse, recomendamos comprar opciones put USD/JPY fuera de dinero (out-of-the-money) para beneficiarse de una rápida apreciación del yen.
Implicaciones para el mercado de Treasuries y estrategias de cobertura
También debemos vigilar el mercado del Tesoro de EE. UU., donde cualquier huida hacia la calidad llevará a los inversores a la deuda soberana y fortalecerá el dólar. Incluso con los programas de recompra del Tesoro estadounidense orientados a respaldar la liquidez, estos esfuerzos podrían no lograr contener los rendimientos si los inversores globales entran en pánico y venden activos de riesgo para cubrir posiciones cortas en yen. El dimensionamiento de posiciones en ‘swaps’ de tipos de interés y en futuros de Treasuries a largo plazo debería mantenerse conservador para evitar quedar atrapado en esta posible trampa de liquidez.
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