中国央行发布文件为其外汇政策辩护，随着欧盟与北京的贸易磋商持续推进，央行驳斥了“人民币汇率水平驱动中国巨额贸易顺差”的观点，转而将出口增长归因于制造业竞争力。该文件暗示在外部压力下调整政策的意愿有限；与此同时，关于估值的争论仍聚焦于汇率定价在多大程度上助推了贸易表现。
从指标看，BIS（国际清算银行）REER（实际有效汇率）数据显示，人民币自2005年至2015年底累计升值近60%，此后自2022年高点至去年低点回落20%，并在此基础上反弹6.5%至当前水平。IMF（国际货币基金组织）估算人民币被低估12%—20%，意味着汇率偏“便宜”，但并非出口韧性的唯一解释。近期官方美元/人民币中间价定价显示，即便美元走强，当局仍倾向维持更坚挺的人民币；欧元/人民币较1月高点已下跌10%，短期仍存在进一步下行空间。
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中央银行政策与人民币展望
我们认为，随着央行积极抵御贬值压力，衍生品交易者应为未来数周人民币走强做好准备。近期中间价信号显示，尽管全球贸易争端仍在延续，监管层仍明确展现出引导人民币走强的决心。该政策取向意味着，短期做空人民币的押注面临显著的政策与监管风险。
历史上，人民币实际有效汇率曾自2022年高点回落近20%，随后小幅修复。在IMF估算当前低估12%—20%的背景下，加之中国贸易顺差处于高位——例如近期贸易数据中出现的单月约990亿美元高点——基本面上的升值压力较为明确。我们预计，央行可能在国际贸易谈判中利用这一“估值缺口”来为更强的汇率水平提供论据支撑。
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交易建议与策略
我们建议交易者关注欧元/人民币交叉盘，该汇率已自1月高点回落逾10%。通过配置欧元/人民币看跌期权（put），可在限定风险的前提下把握进一步下行空间。该策略利用了“国内制造业趋稳”与“欧元区增长放缓”之间的宏观分化。
对于美元/离岸人民币（USD/CNH），可考虑区间策略，例如短期限看跌价差（put spread）。在日度中间价被严格管理的情况下，美元兑人民币汇率出现意外上冲的概率较低，进而抑制波动性冲击。建议密切关注北京即将发布的工业生产数据，以验证这一汇率趋势的持续性。
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