纽约的美国银行（Bank of United States）在遭遇储户挤兑后倒闭，并于1930年12月11日被纽约州监管当局关闭，导致超过40万名存款人受影响；按存款规模计，这是截至当时美国历史上规模最大的银行倒闭事件。该事件凸显了部分准备金银行制度的运行机理：机构仅将部分存款作为准备金持有，其余用于放贷与投资；一旦过多存款人同时要求提取现金，这一结构便可能失灵。
类似的类比被用于白银期货市场：纸面权利主张可能超过可交割的实物金属规模。尽管市场流传着诸如100:1或250:1等难以验证的估算，但9月中旬的一个可量化快照显示，COMEX登记库存（registered）白银的“纸面/实物”比例略高于每1盎司实物对应5盎司纸面权利主张，约为5:1。CME数据显示，截至9月18日，9月合约累计出现6,168份交割通知（delivery notices），对应3,084万盎司；然而，9月10日至17日期间，约710万盎司（约223公吨）白银实物从COMEX金库流出，约占总库存的2.1%。在此期间，登记库存增加140万盎司至9,730万盎司；可交割资格库存（eligible）减少860万盎司至2.328亿盎司；总库存由3.372亿盎司降至3.301亿盎司；这710万盎司的外流量较2025年10月3—9日的575万盎司去库规模高约25%，约为10月9—16日1,396万盎司下滑幅度的一半。另一方面，宏观背景还包括过去12个月内的两次逼空行情（squeeze），推动白银先上破50美元，随后在1月冲至120美元后回调；预计将出现连续第六年的年度供给缺口，累计缺口逼近8亿盎司；地上库存2010—2020年增加2.43亿盎司，而过去15年被引用为净减少4.73亿盎司。利率方面，举例包括10年期收益率接近5%、CPI为3.5%意味着约1.5%的实际收益率；而收益率为3%、CPI为5%则意味着-2%的实际收益率。历史参照包括：1970年代黄金累计上涨近2,329%，当时1974年国库券利率为7.4%、CPI为12%（实际约-4.6%）；以及1976年8月至1980年1月黄金上涨逾7倍，伴随利率上行至接近20%。讨论亦提及货币供给年增约5%，以及将2% CPI目标对应为“五年约10%的购买力侵蚀、十年约20%（未计复利）”的算术关系。
—Physical Silver Market Developments and Systemic Risk
我们建议衍生品交易者在迈入10月之际密切关注实物白银市场。最新数据显示，9月中旬有超过700万盎司实物白银从COMEX金库流出，意味着总库存在仅一周内大幅下降2.1%。这一快速去库与2025年10月白银逼空行情的早期阶段相似，而彼时逼空最终将银价推升至每盎司50美元上方。
我们必须强调，白银“纸面对实物”比率仍处于高度杠杆状态，目前约为每1盎司登记实物金属对应约5份纸面权利主张。若未来数周即便只有少量合约持有人要求提取实物交割，系统亦可能面临严重的清算与交割压力。期货市场这种“部分准备金”式结构意味着空头在突发、剧烈的逼空风险面前敞口显著。
为理解这种供给紧张的严重性，可参考更广泛的供需数据。白银协会（The Silver Institute）近期报告确认，全球白银需求有望出现连续第六年的年度供给缺口，累计缺口接近8亿盎司。这一巨大缺口几乎相当于全球矿山年产量的一整年规模，迫使工业买家加速消耗地上库存。
—Interest Rates, Inflation, and Strategic Positioning
不少交易者因10年期美国国债收益率徘徊在5%附近而误判并做空贵金属。然而，我们指出，真正驱动资金流向的指标是实际利率——即名义收益率经通胀调整后的水平。历史上，在高通胀的1970年代，即使名义利率上行并突破10%，由于实际收益率长期深度为负，金银仍录得数千个百分点的涨幅。
我们建议衍生品交易者在未来数周通过买入看涨期权（long call）或牛市看涨价差（bull call spread）布局上行波动，以在控制风险的同时把握潜在的价格上冲。结构性供给缺口叠加COMEX库存的快速去化，使得裸卖空期货合约在当前环境下极其危险。随着进入历史上波动性更高的秋季，维持对“有实物支撑”的衍生品的多头敞口，是更为审慎的策略。
立即开始交易 — 点击此处开设您的 VT Markets 真实账户。
