中国工商银行将自7月24日起暂停与上海黄金交易所挂钩的个人贵金属交易，中国邮政储蓄银行、平安银行和广发银行亦已就零售“纸黄金”发布类似公告。此类产品本质上为可展期或可选择实物交割的期货合约，但绝大多数持仓并不会导致实物黄金交割。由此形成的“纸面申索”与可得实物之间的缺口，引发市场关于定价权是否更多由衍生品占比较高的交易场所决定、而非由实物流动决定的讨论。
世界黄金协会（World Gold Council）上半年（H1）分析引用的交易数据显示，今年前六个月黄金在亚洲交易时段上涨12.9%，而在北美交易时段下跌15%；欧洲时段介于两者之间，跌幅为1.3%。伦敦、纽约及瑞士仍是定价核心，现货基准仍以伦敦金银市场协会（LBMA）上午与下午定盘价为锚，即便上海黄金交易所为全球最大的实物现货交易场所，而香港正推进新的清算与结算体系。中资银行将此次收缩表述为在波动加剧及零售杠杆敞口上升背景下的风险管控举措。
流动性迁移与东西方价差分化
当前，随着中国主要银行正式暂停零售纸黄金交易，我们必须为全球流动性出现显著迁移做好准备。我们建议衍生品交易者在未来数周密切关注西方纸面合约与东方实物现货价格之间不断扩大的价差。这一结构性变化意味着西方纸面定价的历史主导地位正面临迄今最直接的挑战。
最新数据显示，上海黄金交易所价格相对伦敦现货的溢价频繁脉冲式上行，在国内需求旺盛时期有时高达每盎司40至100美元。同时，全球央行近年来持续加大购金力度，以分散对美元资产的依赖，年均增持规模超过1,000吨。我们认为，中国零售杠杆资金从该类产品迁出，将压缩亚洲纸面成交量，进而推动定价模型更贴近实物稀缺性，而非建立在投机性纸面合约之上。
对衍生品交易者与全球价格发现机制的影响
未来数周，我们建议衍生品交易者降低在COMEX等以纸面交易为主平台上的过度杠杆。相应地，应更多采用期权策略对冲突发性的上行波动风险，因为以实物为核心的价格发现机制可能触发纸面市场的快速“空头挤压”。交易者亦应关注套利机会，因定价权或将从伦敦、纽约进一步向上海迁移。
同时，我们也应预期亚洲交易时段的日内波动将加剧；过去一年中，亚洲时段的表现已持续显著优于西方时段。在传统“纸面对实物”比例（历史估算可超过100:1）开始收缩之际，采取防御性的保证金管理至关重要。这不仅是政策层面的调整，更是全球贵金属估值与定价机制的根本性重构。
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