代币化股票正先于所有权解决市场准入问题

一周内，三项代币化股票产品相继推出。

Crypto.com 于8月12日上线代币化股票，提供对1,500只股票及基金标的的价格敞口。同日，Bullish 成为首家在纽约证券交易所（NYSE）上市并将自身股票代币化的公司，实现股票“上链”（即在区块链账本上记录与交易）。美国证券交易委员会（SEC）亦于8月14日召开会议，讨论部分加密资产投资产品的监管框架。

其核心叙事并不复杂：将股票交易与清算放到区块链“轨道”上，提升结算效率，并突破传统交易时段限制。

但早期市场行为显示，资金并未主要流向“代币化股权的持有”，而更多流向“跟踪股价的产品”。市场搭建了新的持有架构，但交易者更倾向用它来构建更灵活的交易工具。

同一需求，三种市场结构

代币化常被表述为“把股票放到链上”。但在实际操作中，这一表述覆盖了多种不同形态的产品。

代币化股票的设计目标是映射对真实资产的持有。Backpack 于7月推出覆盖150多个市场的美股代币化全天候交易，并称其向用户提供的是与底层证券挂钩的敞口，而非“合成产品”（synthetic product，指不持有真实标的、通过合约复制价格表现）。美国存管信托与清算公司（DTCC，负责美国证券的集中托管与清算基础设施）也测试了代币化股票、ETF 与美国国债，并计划于10月推出相关服务。

基于衍生品的路径不同。Crypto.com 将其代币化股票定义为“衍生工具”（derivative instrument，指价值来源于标的价格的金融合约），只跟踪价格表现，不转移底层股票的法律所有权或受益所有权（beneficial ownership，指享有经济利益与部分权利的实际权益）。底层资产通过受监管的经纪交易商（broker-dealer，受监管的证券经纪与交易机构）体系持有。

股票永续合约更进一步：它并不代表股票持有，而是通过以稳定币（stablecoin，价格通常锚定法币的加密资产）结算的合约，提供连续的价格敞口。其“资金费率”（funding payments，用于使合约价格锚定现货/参考价格的定期支付）通常与“预言机”（oracle，向链上合约提供链下价格数据的机制）给出的参考价格挂钩。

市场更关注“持有模式”，因为它涉及交易基础设施变革；但实际交易活跃度集中在“交易模式”。

未解决的关键并非能否实现24/7交易，而是当底层交易所休市时，市场能否形成可信的价格。

衍生品更易承接早期需求

差异来自产品结构。

代表所有权的代币需要对应的真实股票：必须有人买入标的并进行托管（custody，指由托管机构保管证券/资产）、管理发行与赎回（redemption，指代币与真实资产之间的兑换退出机制），并维持代币与底层资产的对应关系。

衍生品则更简单：只需要一个价格参照与愿意交易的市场。

这决定了哪一种模式更容易快速扩张。

这一差距已反映在交易数据中。Hyperliquid 上“现实世界资产”（RWA，指可映射到链上的传统资产）永续合约成交量迅速增长，从1月约850亿美元升至6月超过4,700亿美元。其中，单一股票与“拟IPO标的”（pre-IPO，指尚未上市的公司相关标的）贡献突出。

但成交量并不等同于持有需求。

衍生品天然带来更高周转，因为同一笔资金可反复开平仓。原油期货成交量远超实物原油购买规模；外汇衍生品规模也远超实际换汇；加密永续合约长期高于现货交易（spot trading，指立即交割的买卖）。

因此，成交量更多反映“交易敞口”的需求，而非“持有标的”的需求。

同样的差异也体现在市场规模。代币化股票的存量规模约9亿美元，而上市股票总市值为数万亿美元。尽管交易平台不断增加，但真正以链上形式代表的股票规模仍然有限。

这一差距源于结构性因素：

• 直接持有需要基础设施：股票需要托管、结算（settlement，指交易完成后的资金与证券交割）与赎回机制。
• 衍生品更依赖定价基础设施：只要参考价格可靠，即可支持交易，无需每一笔头寸都对应单独持有的股票。
• 机构面临更高门槛：实时结算可能要求“全额资金交易”（fully funded trades，指下单前需足额资金/保证金），从而抬升融资成本并造成流动性压力。

在一个强调“随时可交易”的市场里，这些差异会直接决定产品形态与扩张速度。

不是发明，而是重走旧路

向“合成敞口”倾斜并非新现象。

大宗商品、指数与外汇市场跨时区交易已持续数十年，并不要求交易者持有实物标的。美股“差价合约”（CFD，contract for difference，投资者与交易商就开仓与平仓价差进行现金结算的衍生品）也能通过流动性提供商（liquidity providers，向市场持续报价并提供买卖深度的机构）汇总报价，在常规交易时段之外提供交易。

代币化市场从另一出发点得出了类似结论。

最初目标是用区块链重构持有与结算；但最强需求集中在“持续获取价格波动带来的交易机会”。

一个细节体现了变化：代币化股票开始被用于永续合约的“保证金抵押品”（margin collateral，指用于开仓的担保资产）。股票代币从“交易对象”转为“融资与担保层”。

价格发现难题

所有提供“非交易时段”股票敞口的产品都面临同一问题：当主要交易所休市时，价格从何而来？

这些都不是主交易所的“行情带”（tape，指交易所集中发布的成交与报价信息流），因为休市时行情带停止更新。

风险在夜盘与周末更为显著：

• 流动性碎片化：主交易所休市后，各平台依赖自身机制定价。
• 价差扩大：同一资产在不同平台可能出现显著不同的成交价。
• 杠杆放大误差：细小的定价偏差在高杠杆下可能触发强制平仓（liquidation，保证金不足时被系统强平）。

影响可被量化：相近资产在不同平台出现可见价差，且在流动性下降时点差（spread，买卖报价之间的差）扩大。订单簿变薄也会使小额成交引发剧烈波动的概率上升。

本月早些时候，一份以SK海力士为参考标的的永续合约在韩国盘前低流动性平台上一笔交易后下跌19%，引发连锁强平，运营方随后同意对损失进行补偿。

该事件揭示了更普遍的风险：薄弱的参考价格、高杠杆头寸与强制平仓可能相互强化，形成负反馈。

交易时段问题已解决，定价问题尚未解决

市场对24/7股票敞口的需求真实存在。

交易者希望在传统交易所休市时也能参与。衍生品比“基于所有权的代币化”更快承接了这类需求。机构端基础设施也在推进，传统市场参与者正在探索代币化结算（tokenised settlement，指用区块链方式完成资金与证券交割）。

下一步挑战是提升市场可靠性。

市场碎片化未必缩小点差，反而可能扩大点差；杠杆被施加在来自次级来源的参考价格之上。“监管不确定性”仍在，市场称SEC的代币化框架或被延后，原因是围绕《CLARITY法案》中代币化条款的讨论仍在继续。

对代币化持有而言，能否扩张取决于更深的流动性、更明确的监管规则，以及与底层证券更稳固的映射与兑换机制。

对衍生品而言，增长取决于更好的价格发现（price discovery，市场通过交易形成公允价格的过程）与更强的杠杆风险控制。

Trading above Market Noise at VT Markets

• 美股CFD，部分市场可在常规交易时段之外交易
• XAUUSD247：黄金，传统资产中较早实现延长交易时段的品种
• 合成指数（Synthetic indices）：由算法定价（algorithmic pricing，按预设模型生成报价）且无“关闭的底层市场”，因此天然连续

上述均为衍生品，核心是跟踪价格，不赋予对底层资产或公司的所有权。合成指数并非股票敞口，风险特征也不同于另外两类。

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