黄金延续跌势，因更高的实际收益率抬升了持有这种无息金属的机会成本。10年期美债收益率逼近5.20%，为2007年以来最高；与此同时，金价回落至4,300附近，较1月接近5,600的峰值下跌近四分之一。本轮走势更多并非由通胀预期推动，而是由“高于通胀”的收益率部分主导；市场正将美联储进一步收紧政策的预期延伸至2026年。美国如今为10年期借款支付的“超通胀溢价”达到2008年11月以来最高，扭转了此前支撑黄金2025年涨势的“货币贬值”叙事。
与美国通胀保值债券（TIPS）挂钩的指标显示，金价与实际利率变动的同步性极高。1月29日至9月23日期间，10年期名义收益率上升0.87个百分点，10年期TIPS收益率亦上升相同幅度，而两日的10年期通胀预期均为2.35%。尽管截至8月的同比整体CPI为3.7%（2月为2.9%），但核心通胀为2.8%，通胀预期仍维持在2.2%至2.5%区间。政策定价依然比美联储路径更鹰派：两年期收益率较联储政策利率高出约1个百分点；预测显示2026年将再加息一次（25个基点），2027年维持不变；且2027年点阵图从3.6%上调至4.1%。自9月中旬以来，TIPS收益率再升0.14个百分点，而金价几乎未动；下一次议息决议在10月28日，新的经济预测将于12月9日公布，而期货市场在前者已计入一次加息。
衍生品组合的策略性配置
我们应配置衍生品组合，以把握在实际收益率维持高位时黄金持续承压的机会。在10年期美债收益率目前徘徊在5.20%附近、金价在4,300关口附近举步维艰之际，宏观背景明显有利于空头。历史上，黄金与实际收益率呈现约-0.80的强负相关，这意味着只要10年期TIPS收益率继续上行，黄金阻力最小的方向仍偏向下行。
未来数周，我们建议运用近月看跌期权，捕捉金价向4,200水平下探的趋势。这一策略与市场在即将到来的10月28日美联储议息会议上计入再次加息的定价相一致。在以往快速收紧周期中（例如2022年实际收益率飙升突破1.5%时），黄金在寻底前曾出现快速的两位数跌幅。
风险管理与潜在制度切换
不过，我们必须对潜在的“制度切换”保持高度警惕，并设置严格的失效触发条件。若金价日线收盘价突破4,400（9月区间上沿），我们应平掉空头仓位。在收益率仍上行的情况下若突破该水平，将表明黄金与债市出现脱钩，重演其在2025年上涨期间出现的异常表现。
我们需要密切关注即将公布的经济数据，因为任何显示美联储可能下调利率预测的信号，都将迫使我们迅速转向。若美联储在10月28日释放暂停信号，我们应立即转为布局看涨期权以捕捉上行空间。在出现该转向之前，只要央行继续上调其政策路径预期，我们仍将以做空方向交易为主。
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