中国去年白银出口创纪录达1.62亿盎司，同时几乎不进口；税制“楔子”令上海价格长期高于伦敦和纽约，却未能把金银条“吸”向东方。白银在9月9日报每盎司66.10美元，过去一个月上涨4%，年初至今下跌7.3%；同时也较1月29日创下的盘中高位121.58美元低约46%。截至8月底，西方基准价为66.44美元，而上海黄金交易所为75.16美元，溢价8.72美元/盎司；印度国内价格则受15%进口关税影响而被“垫高”。在中国，进口精炼银条用于内销需缴13%增值税（VAT），但进口银精矿并将精炼银条再出口可避开该税负，从而支撑溢价；该溢价被描述为13.12%，但在计入牌照、运费与保险后，仍低于估算的15%至20%“全包式”进口门槛。
资金流向与库存更能解释这一悖论。2025年官方金银条进口量腰斩至800万盎司（8 Moz），但经调整后的“真实”进口量仅下滑2%至760万盎司（7.6 Moz），对比出口1.62亿盎司，约为一比二十。上海黄金交易所与上期所（SHFE）合计库存于2025年减少3,730万盎司至4,710万盎司，创十年低位，市场称“外流”是主要驱动因素。印度方面也另行收紧：5月13日将关税从6%上调至15%，并于5月17日对99%+纯度银条实施限制；此后5月进口量为46.8吨，较去年同期的534.3吨暴跌91.2%（1,567万盎司）。8月通过印度国际金银交易所（IIBX）进口89.81吨，对比约400吨的获批配额；年初至今进口量较去年低16%。当时汇率价差为14.51%，对比18.45%的复合税负底线；8月中旬印度国内溢价据称约为每盎司4美元。
白银衍生品波动与套利风险
未来数周白银衍生品料进入高度波动窗口，尤其是9月16日美联储利率决议临近。金属价格近期在66.10美元附近企稳，但即将公布的消费者物价数据很可能引发短线剧烈波动。我们建议交易者运用近月期权跨式（straddle）策略，在不过早押注方向的情况下捕捉由宏观驱动的价格摆动。
我们强烈不建议尝试利用上海高达8.72美元的溢价进行套利（在伦敦做多、在中国做空）。该价差由中国严格的13%进口税制结构所维持，而非单纯的物流时滞。由于进口综合成本最高可较全球现货高出20%，这一定价溢价具有“自我维持”特征，难以被轻易交易抹平。
现货偏紧与期权策略配置
相反，我们应聚焦于现货金属的持续流失：上海两大交易所合计库存已暴跌至十年低位。国内供应趋紧叠加印度因进口牌照受限而推迟的需求，意味着实物交割瓶颈正在悄然累积。我们建议买入更长期限的看涨期权，以布局今年稍后可能出现的局部供应挤压。
现实数据也支持这一偏紧判断：全球白银供应正迈向连续第五年的结构性短缺。该缺口主要由工业需求驱动，尤其是绿色能源与太阳能板制造需求在过去一年快速扩张。若在美联储决议后出现回调，可借机建立长期牛市看涨价差（bull call spreads），以更稳健方式放大对白银强劲现货基本面的敞口。
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