耐克退出指数及运动品牌的重新定价

周一，耐克在接近18年后被剔除出标普100指数。耐克的席位以及另外三个席位，将由戴尔、Palo Alto Networks、Arista Networks 和 SanDisk 取代。

对股价的直接影响预计有限。耐克仍在标普500指数中，而市场上绝大多数“指数资金”（指被动跟踪指数的基金资金）都配置在标普500。此次剔除更像是过去数月持续变化的结果：运动品牌估值正在被下调。这个夏天，板块内多家公司几乎同时下跌，包括经营表现仍较好的公司。

Lululemon 据报道在9月11日下跌20%，触及八年低点。耐克在8月创下12年新低。7月30日，阿迪达斯公布史上最大单季营收并上调全年销售指引，但股价单日仍下跌约18%，为1995年上市以来最差表现。

阿迪达斯只有一项核心指标不及预期：利润。营收达67亿欧元，剔除汇率影响后同比增长14%；自有门店与官网渠道增长25%。营业利润仅增长5%至5.74亿欧元，低于分析师预测的6.23亿欧元，原因是围绕世界杯投入了9.24亿欧元营销费用，较上年多出约2.12亿欧元。首席执行官比约恩·古尔登对股价反应之大表示意外。

利润低于预期确实存在。但这也反映出：公司选择在全球最大足球赛事中购买曝光——14支国家队球衣赞助与比赛用球——并为此承受股价单日下跌18%的代价。

单用“运动鞋服行业抛售”的常见解释，难以覆盖这种情况。

当所有人同时降价

运动鞋服品牌面临的核心问题很直接：库存过多，而消费者对“正价”（不打折价格）的需求不足。品牌为清库存而降价，零售商为保持竞争力也被迫跟降。冲击最明显的是较老的鞋款、复古款以及限量“发售款”（指发布即售、供给有限的新品批次）。Dick’s Sporting Goods 董事长埃德·斯塔克对分析师表示行业正处于“宿醉期”，至少持续到年底。

耐克是最典型案例。上一财年营收基本持平，为464亿美元；公司正在消化此前战略遗留问题——过度转向直销渠道（DTC，指品牌自营门店与官网直接卖给消费者），同时让出部分渠道货架空间给竞争对手。

Lululemon 的下滑更明显。上季度同店销售（指剔除新开店影响、衡量存量门店景气度的指标）下降9%，美洲地区下降12%，而美洲仍是其最大市场。公司在三个月内两次下调全年指引，从“销售增长2%至4%”改为“销售下滑5%至7%”，相当于约10个百分点的转向。新任首席执行官海蒂·奥尼尔上任时，品牌正面临客户流失。

Under Armour 更早启动调整，目前计划再削减四分之一的产品线。凯文·普兰克表示目标是“更少款式、以更大销量销售，并尽量维持正价”。8月公司将全年营收预期下调至“中单位数下滑”（指约5%上下的下滑幅度），此前预期仅为小幅下滑，并指出北美下滑9%、亚太下滑7%。同季度利润率有所改善，但部分来自关税退还（指此前已缴纳的进口关税被返还，属于一次性利好），而非经营显著转强。

阿迪达斯并非“例外”

如果问题只是“哪些公司犯错”，那么避开错误的公司理应成为赢家——表面看阿迪达斯更接近这一点。它在多数同行收缩时仍实现14%增长，在足球与跑步品类扩大份额，并选择上调而非下调销售指引。

触发因素很具体：利润较预期少4900万欧元，源于公司主动增加的营销投入；同时公司没有在营收上调的情况下同步上调全年利润目标。对如此体量的企业而言，这样幅度的“利润不及预期”却导致单日下跌18%，说明投资者早已不愿再按此前水平为运动品牌估值。

同样，高增长的 On Holding 在8月因类似幅度的轻微不及预期，股价下跌22%。

因此，抛售并不完全取决于“谁把公司经营得更好”。投资者愿意为运动品牌支付的估值在整体下移，无论公司经营是否良好。这更像“估值重定价”（指市场整体把同类资产的估值区间下调），而不是对管理层的最终判决。它的修复速度往往慢于“清库存”，因为问题更多在市场定价，而不在某一家公司的仓库。

耐克仍有“估值溢价”

对耐克而言，这一点更关键。股价较2021年11月高点累计下跌约78%，市值蒸发约2000亿美元。这容易让它看起来像是按“灾难预期”定价。

但其市盈率约为22倍预期盈利（PE，指股价相对于预期利润的倍数，用于衡量估值高低）。美国大型公司平均约为21倍。

因此，即便经历多年大幅下跌，耐克的定价仍不等同于“经营已被破坏”。市场仍在按“复苏可以实现”的逻辑定价。跌得多不等于便宜，风险主要来自两者之间的差距。

对比之下，阿迪达斯方面：首席执行官在9月10日以每股139.98欧元买入3600股，即将上任的财务负责人也进行了买入。内部人买入（指公司高管或董事用自有资金买入本公司股票）不能证明复苏必然发生，但比“在销售下滑时仍给出22倍估值”更具积极信号。

压力可能缓解的原因

有三点迹象显示压力可能从这里开始缓解。

• 需求仍然存在。 阿迪达斯足球与跑步业务增长39%，服装增长35%。耐克跑鞋已连续五个季度保持两位数增长。
• 企业在守住利润。 耐克有意减少向零售商出货。Under Armour 通过削减产品线来尽量维持正价销售。
• 部分成本冲击具一次性特征，来自关税退还。耐克收回9.86亿美元关税，Lululemon 收回1.345亿美元。

这些迹象不像“全面撤退”。阿迪达斯在承担四年一度赛事相关投入的同时仍维持全年利润目标，并预计还有2.5亿至3亿美元关税退还尚未计入指引。

更广泛的板块轮动

今年美国市场中，消费类股票是表现最差的板块，约下跌5%；能源板块上涨接近48%；主要指数接近历史高位。这不是四家公司“夏季表现不佳”这么简单。

周一的指数调整也指向同一方向。高露洁-棕榄与耐克一同被剔除，而四家新增公司都属于AI基础设施建设背后的硬件供应链（如服务器、网络交换机与安全设备）。标普将其表述为“按公司规模保持指数代表性”，这既准确，也反映了本质：相较服务器与网络设备，消费品牌的相对价值在下降。

为什么压力也可能不会缓解

• 没有公司明确指引“即将复苏”。 耐克预计未来半年销售仍下滑。Lululemon 三个月内两次下调指引。Under Armour 目前预计为中单位数下滑。
• 阿迪达斯仍需消化世界杯相关库存。 库存增长12%至13%，而在同行降价的大环境下，它需要尽量按正价销售。
• 披露利润可能被“美化”。 耐克每股收益0.72美元，剔除关税退还仅0.52美元。Lululemon 每股收益2.92美元，剔除关税退还为2.06美元。（每股收益EPS：净利润除以加权平均股数，用于衡量公司盈利能力。）

“宿醉期”最早可能延续到12月：圣诞季通常先出现进一步促销，而关税退还的利好难以重复，后续同比对比会更困难。

假日季度

如果品牌在假日季度能守住价格、零售商停止继续降价，那么7月下旬至9月上旬的抛售可能只是一次阶段性波动；若降价延续到明年，则在营收创纪录背景下仍抛售阿迪达斯，可能更接近提前预警。

观察的三项信号：

• 耐克，10月1日。 同比口径中不再有关税退还的“垫高”，将检验22倍市盈率是否合理。
• 阿迪达斯，下半年利润率。 世界杯相关库存能否在不大幅降价的情况下消化。
• Lululemon，美洲地区。 同店销售下滑12%是否见底。

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