日元自7月下旬以来已回升约6%，而美国方面的参与仅限于7月31日的一次联合行动。每周外汇储备数据暗示外汇平准基金（ESF）买入了约5亿美元日元，且在8月7日的剩余持仓为5.05亿美元、8月28日为5.01亿美元、9月4日为5.12亿美元，显示其后未再加码。行动后美元/日元一度回落至157.00附近，但到8月28日已重返160.00上方；而9月3日日元单日升值逾2%的表现，更符合“汇率询价（rate check）”而非新的买盘。日本披露其在7月30日至8月26日期间的操作规模为15.4万亿日元（接近980亿美元），由此推算美方占比约为0.5%；市场焦点则集中在对日本央行将于9月18日上调政策利率的预期，利率水平或将回到约三十年来未见的区间。
限制主要在ESF本身及其融资机制。ESF资产负债表总规模为2,170.28亿美元，但SDR净额约为3.8亿美元（1,720.62亿美元持仓被1,564.82亿美元分配额与152亿美元证书所抵消），基金净值为436.51亿美元；9月4日可动用的美国外汇储备为385.76亿美元，其中259.82亿为欧元、125.94亿为日元。FIMA回购便利为以美债作抵押的隔夜回购，每家对手方上限600亿美元；自2020年4月以来，该工具在73.9%的周度时间里使用量为零，在截至2023年3月22日当周曾触及600亿美元峰值，最新截至9月9日当周为100万美元。日本8月外储减少796亿美元至1.208万亿美元，其中海外证券减少878亿美元；TIC数据显示，日本6月持有美债为11,167亿美元，较2月高点12,393亿美元减少1,226亿美元。与此同时，美国30年期收益率在9月9日为5.28%，自7月初以来处于4.97%–5.31%区间；美元/日元在154.00附近，市场提及的关键技术位约在152.00与158.00，200日EMA在158.00附近；市场也将美联储9月16日行动的定价接近90%，并将进一步收紧预期延伸至2027年3月上方95%，而日本央行“加25个基点”被形容为接近完全计价。
Trading Strategies and Market Positioning
我们建议衍生品交易员为美元/日元的延续下行做好布局：只要汇价仍处于关键阻力位158.00下方，就偏向做空该货币对。近期日元6%的反弹，基本面驱动来自日本央行加息预期，而非美国财政部参与的、成本高昂的持续联合干预。若汇价日线收于158.00上方，将表明市场已对即将到来的政策调整完成充分计价，从而使我们的做空偏好失效。
为在未来数周提升资金使用效率，我们建议运用短期限美元/日元看跌期权（put）捕捉下行空间，同时在央行决议前控制风险。历史上，1个月期限日元期权的隐含波动率往往会在日本央行关键利率决策前上升超过3%，使得直接做空现货更容易遭遇突发的剧烈波动冲击。最新CFTC持仓报告显示，杠杆基金已快速回补其日元净空头，意味着在投机仓位回归常态的过程中，“阻力最小的路径”仍偏向日元走强。
Liquidity, Policy Divergence, and Event Watch
我们也应在每周四下午密切关注美联储的FIMA回购便利；任何从当前“零基线”出现的意外抬升，都可能意味着美国通过非公开渠道向东京提供美元流动性支持。历史上，海外央行通常只会在严重市场压力期间大量动用该工具，例如2023年3月银行业恐慌时期，总使用量一度达到600亿美元峰值。若这一官方美元流动性“后盾”并未被实际动用，市场交易将完全围绕货币政策分化展开，这意味着一旦日本央行在9月18日的表现不及预期，美元/日元可能出现急速且剧烈的反转，重新冲向160.00水平。
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