من المتوقع أن يُبقي البنك الوطني البولندي على سعر الفائدة المرجعي الرئيسي عند 3.75% في اجتماع 2 يونيو وما بعده، عقب قراءة تضخم مايو الأكثر ليونة التي أبقت مؤشر أسعار المستهلكين ضمن نطاق تسامح البنك المركزي. ويبلغ الهدف 2.5% مع هامش انحراف ±1 نقطة مئوية، وقد خفّضت بيانات الأسعار الأخيرة احتمال التشديد هذا العام بينما يقيّم صانعو السياسات كيفية انتقال صدمة أسعار النفط إلى التضخم والنمو.
تباطأ مؤشر أسعار المستهلكين الرئيسي في مايو إلى 3.1% على أساس سنوي، مقارنةً بتوقعات السوق البالغة 3.7%، في حين سجلت أسعار الغذاء أكبر تراجع لها في مايو منذ مرحلة التحول في بولندا مطلع تسعينيات القرن الماضي. وكانت الشروط السابقة لرفع الفائدة قد صيغت حول تجاوز التضخم مستوى 3.5% وبقاء التوقعات عليه، غير أن القراءة الأخيرة تغيّر هذا الإطار الزمني: ففي سيناريو أسوأ الحالات لا يتجاوز التضخم 3.5% قبل الربع الرابع 2026، وفي سيناريو أكثر تفاؤلاً قد لا يحدث ذلك هذا العام أو العام المقبل. كما أشارت بيانات أبريل إلى تباطؤ نمو الأجور، إلى جانب ضعف الإنتاج الصناعي ومبيعات التجزئة، بما يدعم تمديد فترة التثبيت حتى 2027.
توقعات السياسة النقدية وتموضع الأسواق
في ضوء الانخفاض المفاجئ للتضخم في بولندا إلى 3.1% في مايو، نرى أن البنك الوطني البولندي سيُبقي سعر الفائدة الرئيسي عند 3.75% في اجتماعه غداً وللمستقبل المنظور. هذا التراجع غير المتوقع في الأسعار يقلّص بشكل جوهري فرص أي زيادات في أسعار الفائدة هذا العام. وهذا يعني أنه ينبغي التموضع على أساس بيئة سياسة نقدية أكثر استقراراً، وربما أكثر ميلاً للتيسير.
تدعم البيانات الاقتصادية الأخيرة هذه الرؤية، إذ تجعل مبررات تشديد السياسة أضعف بكثير. فقد سجل نمو الناتج المحلي الإجمالي في الربع الأول مستوى متواضعاً عند 2.0% على أساس سنوي، بينما تراجعت مبيعات التجزئة في أبريل فعلياً بنسبة 1.8%، وكلاهما جاء دون التوقعات بما يشير إلى تباطؤ. ومع ظهور مؤشرات على تراجع كل من التضخم والنشاط الاقتصادي، لا يملك البنك المركزي حافزاً لرفع تكاليف الاقتراض.
بالنسبة لمتداولي أسعار الفائدة، يعني ذلك أنه ينبغي النظر في تلقي السعر الثابت على مقايضات أسعار الفائدة المقومة بالزلوتي البولندي. كما أن تسعير السوق الذي ربما أخذ في الحسبان احتمالاً محدوداً لرفع الفائدة سيحتاج الآن إلى إعادة تسعير نحو مستويات أدنى. هذا التعديل سيجعل استراتيجية تلقي السعر الثابت—المقارن بسعر عائم مثل WIBOR لأجل ثلاثة أشهر—مربحة مع تغيّر التوقعات.
تداعيات العملة والمخاطر الرئيسية
من منظور سوق العملات، فإن بنكاً مركزياً في وضع التثبيت يكون أقل جاذبية للزلوتي، لا سيما إذا بقيت بنوك مركزية أخرى على نهج متشدد. ويمكن التعبير عن هذه الرؤية عبر شراء خيارات الشراء (Call) على أزواج مثل EUR/PLN، بما يحقق مكاسب إذا ضعف الزلوتي مقابل اليورو. علاوةً على ذلك، ومع أصبحت مسار البنك الوطني البولندي أكثر قابلية للتنبؤ، نتوقع انخفاض تقلبات العملة، ما يجعل من المناسب بيع استراتيجيات خيارات مثل «السترنغل» لتحصيل علاوة الإصدار.
وبالعودة إلى التاريخ، لدى البنك الوطني البولندي سجل من فترات طويلة من استقرار أسعار الفائدة، مثل تثبيت سعره الرئيسي عند 1.50% من 2015 حتى 2021 رغم التحولات الاقتصادية المختلفة. وتشير هذه السابقة إلى أن عتبة إطلاق دورة جديدة لرفع الفائدة مرتفعة للغاية، ما يعزز رؤيتنا بأنه سيظل على الهامش. ونتوقع أن يستمر هذا النمط من التثبيت حتى وقت متقدم من 2027.
وتبقى المخاطرة الأساسية لهذه الاستراتيجية هي صدمة النفط المشار إليها، إذ إن ارتفاعاً مفاجئاً في أسعار الطاقة قد يعيد إشعال التضخم ويدفع صانعي السياسات إلى إعادة النظر في موقفهم. ويتعين مراقبة أسعار خام برنت، التي ارتفعت مؤخراً مجدداً فوق 80 دولاراً للبرميل، باعتبارها العامل الرئيسي الذي قد يعرقل اتجاه تراجع التضخم الحالي. ويظل هذا الضغط الخارجي المتغير الأهم القادر على تغيير حسابات البنك الوطني البولندي سريعاً.
