الأسهم المُرمَّزة تُسهّل الوصول قبل التملّك

تم إطلاق ثلاث منتجات للأسهم المُرمَّزة خلال أسبوع واحد.

فتحت Crypto.com تداول أسهم مُرمَّزة في 12 أغسطس، مع إتاحة التعرض السعري لـ1,500 سهم وصندوق استثمار كأصول أساسية. وفي اليوم نفسه، أصبحت Bullish أول شركة مدرجة في بورصة نيويورك (NYSE) تُرمّز أسهمها، أي إتاحة تمثيلها رقمياً على شبكة بلوكتشين (سجل رقمي موزع). كما عقدت هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية (SEC) اجتماعاً في 14 أغسطس لبحث إطار تنظيمي لبعض منتجات الاستثمار المبنية على الأصول المشفرة.

الفكرة واضحة: نقل تداول الأسهم إلى بلوكتشين لتسريع التسوية (إتمام نقل الملكية/النقد بعد الصفقة) وتجاوز قيود ساعات التداول التقليدية.

لكن سلوك السوق المبكر يشير إلى مسار مختلف. معظم النشاط لم يتجه إلى امتلاك الأسهم المُرمَّزة، بل إلى منتجات تتبع سعر السهم. تم بناء نظام جديد يفترض أنه للملكية، لكن المتداولين يستخدمونه عملياً لتداول أكثر مرونة.

طلب واحد، وثلاثة تصاميم للسوق

غالباً ما يُقال إن “الترميز” يعني وضع الأسهم على البلوكتشين. عملياً، يندرج تحت هذا الوصف أكثر من نوع من المنتجات.

السهم المُرمَّز يفترض أن يمثل ملكية أصل حقيقي. منصة Backpack، التي أتاحت في يوليو تداولاً على مدار الساعة لأسهم أمريكية مُرمَّزة في أكثر من 150 سوقاً، تقول إن المستخدمين يحصلون على تعرض مرتبط بأوراق مالية أساسية وليس منتجات “مصطنعة” (أي مبنية على محاكاة السعر فقط). كما اختبرت مؤسسة DTCC (جهة بنية تحتية للسوق الأمريكي تتولى المقاصة والتسوية) أسهماً وصناديق مؤشرات متداولة ETFs وسندات خزانة مُرمَّزة، مع خطة لإطلاق خدمة في أكتوبر.

أما المنتجات القائمة على “المشتقات” فتعمل بشكل مختلف. تصف Crypto.com أسهمها المُرمَّزة بأنها أدوات مشتقة (عقود مالية تعكس السعر) تتبع أداء السعر من دون نقل الملكية القانونية أو “المنفعة” (حق الانتفاع الاقتصادي) للأسهم الأساسية. وتبقى الأصول محفوظة عبر هيكل وسيط-تاجر مرخّص (جهة منظمة لتنفيذ الصفقات وحفظ الأصول).

العقود الدائمة على الأسهم تذهب أبعد: لا تمثل أسهماً. هي عقود تمنح تعرضاً مستمراً للسعر وتُسوّى بعملات مستقرة (عملات رقمية مرتبطة عادة بالدولار لتقليل تذبذب السعر)، مع رسوم تمويل دورية مرتبطة بسعر مرجعي من “أوراكل” (مزود بيانات ينقل السعر إلى البلوكتشين).

نموذج الملكية يحظى بالاهتمام لأنه يغيّر بنية السوق. لكن النشاط يتركز في نموذج التداول.

المشكلة ليست التداول 24/7؛ هذا ممكن. التحدي هو إنتاج أسعار موثوقة عندما تكون البورصة الأساسية مغلقة.

المشتقات تلتقط الطلب المبكر

الفارق يعود إلى طريقة بناء كل منتج.

الرمز الذي يمثل ملكية يحتاج سهماً حقيقياً خلفه: جهة توفر الورقة المالية، وتحفظها كأمين حفظ (Custody)، وتدير الإصدار والاسترداد، وتحافظ على الربط بين الرمز والأصل الأساسي.

أما المشتق فيحتاج إلى أمر أبسط: سعر مرجعي وسوق يتداول عليه.

وهذا يحدد أي نموذج يستطيع التوسع أسرع.

الفجوة تبدو في نشاط السوق. حجم تداول العقود الدائمة لأصول العالم الحقيقي (Real-world assets: أصول تقليدية مثل الأسهم والسندات تم تقديمها بصيغة رقمية) على Hyperliquid ارتفع سريعاً من نحو 85 مليار دولار في يناير إلى أكثر من 470 مليار دولار بحلول يونيو. وكانت الأسهم الفردية وأسماء ما قبل الطرح العام (Pre-IPO: شركات قبل إدراجها في البورصة) من أبرز المساهمين.

لكن الحجم وحده لا يعني طلباً على الملكية.

المشتقات تولد تدويراً أعلى لأن رأس المال نفسه يمكن تداوله مرات عديدة. أحجام عقود النفط الآجلة أكبر من شراء النفط الفعلي. ومشتقات العملات تفوق تحويل العملات الفعلي. والعقود الدائمة في العملات الرقمية سبقت منذ سنوات تداول السوق الفوري (الشراء/البيع الفوري للأصل).

هذا يعكس طلباً على “التعرض للتداول”، لا بالضرورة رغبة في امتلاك الأصل.

ويظهر الفارق أيضاً في حجم السوق. قيمة الأسهم المُرمَّزة القائمة (Outstanding: المعروض المتداول من هذه الرموز) نحو 900 مليون دولار مقابل تريليونات في سوق الأسهم المدرجة. زادت المنصات، لكن كمية الأسهم التي تم تمثيلها فعلياً على البلوكتشين ما تزال محدودة.

أسباب الفجوة هيكلية:

• الملكية المباشرة تحتاج بنية تحتية: حفظ، تسوية، وآلية استرداد/تحويل.
• المشتقات تحتاج بنية تسعير: سعر مرجعي موثوق يدعم التداول دون أن تكون كل صفقة مغطاة بسهم منفصل محفوظ.
• التحديات أكبر للمؤسسات: التسوية الفورية قد تتطلب صفقات ممولة بالكامل، ما يرفع كلفة التمويل ويضغط السيولة (سهولة تنفيذ الصفقات دون تأثير كبير على السعر).

في سوق قائم على الوصول المستمر، هذه الفوارق حاسمة.

إعادة اكتشاف لا اختراع

الانتقال إلى تعرض “مصطنع” للسعر ليس جديداً.

أسواق السلع والمؤشرات والعملات تتداول عبر مناطق زمنية منذ عقود دون امتلاك الأصل. كما تتيح عقود الفروقات (CFD: عقد يربح/يخسر حسب فرق السعر دون تملك السهم) على الأسهم الأمريكية الوصول خارج ساعات البورصة عبر أسعار مجمّعة من مزودي السيولة (جهات تقدم عروض شراء/بيع باستمرار لتسهيل التداول).

الأسواق المُرمَّزة وصلت إلى نتيجة مشابهة من نقطة انطلاق مختلفة.

الهدف كان إعادة بناء الملكية عبر البلوكتشين. لكن الطلب الأقوى كان على الوصول المستمر لتحركات السعر.

تفصيل واحد يوضح التحول: باتت الأسهم المُرمَّزة تُقبل كضمان هامش (Margin collateral: أصل يُودع لضمان مراكز ممولة/مرفوعة) لعقود دائمة. أي أن “السهم المُرمَّز” أصبح طبقة تمويل لعقود مبنية حوله.

مشكلة اكتشاف السعر

كل صيغة تمنح تعرضاً للأسهم خارج ساعات التداول تواجه السؤال نفسه: من أين يأتي السعر عندما تُغلق البورصة الرئيسية؟

ولا شيء من ذلك هو شريط السوق الرسمي (Tape: سجل الأسعار الرسمي للبورصة) لأنه يتوقف عند الإغلاق.

تتضح المخاطر ليلاً وعطلة نهاية الأسبوع:

• تتجزأ السيولة: كل منصة تعتمد على تسعيرها بعد إغلاق السوق الرئيسي.
• تتسع فروق الأسعار: الأصل نفسه قد يتداول بأسعار مختلفة عبر المنصات.
• الرافعة تضخم الأخطاء: فجوات صغيرة في السعر قد تطلق تصفيات (Liquidations: إغلاق قسري للمراكز عند تراجع الضمان) عند ارتفاع الرافعة.

الأثر قابل للقياس: أصول متشابهة تداولت بفوارق ملحوظة بين منصات، واتسعت فروق العرض والطلب (Spread: الفرق بين سعر الشراء والبيع) مع انخفاض السيولة. كما تزيد دفاتر الأوامر الرقيقة من احتمال تحركات حادة بسبب صفقات صغيرة نسبياً.

في وقت سابق من هذا الشهر، هبط عقد دائم مرتبط بسهم SK Hynix بنسبة 19% بعد صفقة واحدة على منصة كورية ضعيفة السيولة قبل افتتاح السوق، ما تسبب في تصفيات وافق المشغل لاحقاً على تعويضها.

الحادث يوضح الخطر: سعر مرجعي ضعيف + رافعة مرتفعة + تصفيات قسرية قد تغذي بعضها بعضاً.

حل الوصول. لم يُحل التسعير.

الطلب على التعرض للأسهم 24/7 حقيقي.

المتداولون يريدون الوصول عندما تغلق البورصات. المشتقات التقطت هذا الطلب أسرع من ترميز الملكية. وفي الوقت نفسه، تتطور بنية مؤسسية، مع استكشاف مزودي السوق التقليديين للتسوية المُرمَّزة.

التحدي التالي هو جعل هذه الأسواق موثوقة.

التجزؤ يوسع فروق الأسعار بدل تقليصها. ويتم تطبيق الرافعة على أسعار مرجعية من مصادر ثانوية. كما يبقى الغموض التنظيمي قائماً، مع تقارير عن تأخر إطار SEC للترميز مع استمرار النقاش حول أحكام الترميز ضمن قانون CLARITY.

بالنسبة لترميز الملكية، يعتمد التبني على سيولة أعلى، وتنظيم أوضح، وربط أقوى بالأصول الأساسية.

وبالنسبة للمشتقات، يعتمد النمو على اكتشاف سعر أفضل وضوابط مخاطر أقوى للرافعة.

قد يتوقف مستقبل الأسهم المُرمَّزة أقل على نقل الأسهم إلى البلوكتشين وأكثر على بناء طريقة موثوقة لتداولها خارج ساعات السوق التقليدية.

التداول فوق ضوضاء السوق في VT Markets

• عقود فروقات على الأسهم الأمريكية (CFD)، بما في ذلك أسواق مختارة خارج ساعات التداول المعتادة
• XAUUSD247. الذهب، مثال تقليدي أقدم على إتاحة الوصول الممتد للسوق
• مؤشرات مصطنعة، مستمرة بطبيعتها لأنها تُسعَّر بخوارزميات (معادلات/برامج) ولا يوجد سوق أساسي يغلق

جميعها منتجات مشتقة: تتبع السعر ولا تمنح ملكية للأصل أو الشركة. المؤشرات المصطنعة ليست تعرضاً للأسهم ولها مخاطر مختلفة عن المنتجين الآخرين.

ابدأ التداول الآن — انقر هنا لفتح حسابك الحقيقي في VT Markets.