يقول فيليب وي، كبير اقتصاديي الأبحاث في مجموعة «دي بي إس»، إن صمود الدولار الأميركي في الفترة الأخيرة يرتبط أساساً باستمرار ارتفاع عوائد السندات الأميركية لفترة أطول، وليس بتحسّن حقيقي في أسس الاقتصاد. ويربط ارتفاع عوائد سندات الخزانة بمخاوف تتعلق بتوقعات التضخم على المدى الطويل، وضغوط تمويل العجز المالي، والتوترات قرب مضيق هرمز.
ارتفعت عوائد سندات الخزانة الأميركية لأجل 10 سنوات و30 سنة فوق 4.50% و5.00% على التوالي. واعتُبر ذلك إشارة تحذير من أن توقعات التضخم على المدى الطويل قد تصبح أقل استقراراً.
قوة الدولار مدفوعة بالعوائد
منذ بدء «عملية Epic Fury»، انتقلت الأسواق الآجلة (عقود تعكس توقعات السوق للأسعار في المستقبل) من تسعير خفض أسعار الفائدة هذا العام إلى تسعير احتمال رفع الفائدة في أواخر 2026. وقد تلقى الدولار دعماً من «ميزة العائد» (تفوق عوائد الدولار على عوائد العملات الأخرى) الناتجة عن هذا التحول.
وتتعارض خطة منسوبة إلى وورش لخفض ميزانية الاحتياطي الفيدرالي (تقليص حيازة البنك المركزي من السندات والأصول التي اشتراها سابقاً) مع حاجة وزارة الخزانة إلى إصدار ديون لتمويل العجز المالي (الفرق بين إنفاق الحكومة وإيراداتها). كما يُشار إلى أن العجز يتعرض لضغوط بسبب أحكام صادرة عن المحكمة العليا الأميركية ومحكمة التجارة ضد الرسوم الجمركية العالمية لترامب، إضافة إلى مشروع إنفاق دفاعي مرتبط بالنزاع مع إيران.
ويُوصف أن الإدارة تسعى إلى طمأنة أسواق السندات بأن موجة التضخم الحالية مؤقتة. كما يشير النص إلى مخاطر دخول إمدادات نفط من خارج «أوبك» (المنتجين من دول غير منظمة أوبك) إلى السوق مع تطوير مسارات بديلة لنقل النفط.
نرى أن قوة الدولار الحالية تبدو مؤقتة، مدعومة بارتفاع عوائد سندات الخزانة الأميركية أكثر من كونها نتيجة قوة اقتصادية راسخة. وبقاء عائد السندات لأجل 10 سنوات فوق 4.50% يعكس مخاوف مستمرة بشأن التضخم طويل الأجل وتمويل الحكومة، وليس ازدهاراً اقتصادياً. وهذا يجعل المراكز «الممولة بالاقتراض» على الدولار (صفقات تستخدم تمويلاً مقترضاً لزيادة حجم الاستثمار) أكثر خطورة خلال الأسابيع المقبلة.
عزّز تقرير التضخم لشهر أبريل 2026، الذي أظهر أن التضخم الأساسي وفق مؤشر أسعار المستهلك (Core CPI: قياس للتضخم يستثني عادة الغذاء والطاقة لأنه أقل تقلباً) بقي مرتفعاً عند 3.9%، توقعات السوق لاستمرار أسعار الفائدة مرتفعة لفترة أطول. وهذا تحول كبير مقارنة بأواخر 2025 عندما كانت التوقعات تميل إلى خفض الفائدة. وتُسعّر أسواق المشتقات (أدوات مالية تستمد قيمتها من أصل مثل أسعار الفائدة أو السلع أو العملات) احتمالاً ملحوظاً لرفع الفائدة لاحقاً هذا العام، لكن هذا التسعير قد يتغير سريعاً إذا تغيّرت قصة التضخم.
الجغرافيا السياسية والنفط والتضخم
تُبقي التوترات الجيوسياسية المرتبطة بـ«عملية Epic Fury» أسعار النفط مرتفعة، إذ يتم تداول عقود خام برنت الآجلة (عقود لشراء أو بيع النفط بسعر مستقبلي) باستمرار فوق 95 دولاراً للبرميل. وأي مؤشرات إلى نجاح اتصالات غير معلنة مع إيران قد تدفع إلى هبوط سريع في أسعار النفط، ما يخفف مخاوف التضخم ويضعف دعم الدولار. وقد ينظر المتعاملون في شراء «خيارات بيع» بعيدة عن السعر الحالي على عقود النفط (Put Options بعيدة عن السعر: أداة تمنح الحق في البيع بسعر محدد، وتكون تكلفتها أقل عادة لأنها لا تصبح مربحة إلا إذا هبط السعر كثيراً) كوسيلة منخفضة التكلفة للاستفادة من احتمال تهدئة مفاجئة.
نراقب أيضاً قدرة الحكومة على تمويل عجزها الكبير، وهي مشكلة تفاقمت بفعل أحكام العام الماضي ضد الرسوم الجمركية العالمية والإنفاق الدفاعي الجديد. ومن المقرر أن تطرح الخزانة مزاداً لسندات إضافية بقيمة 135 مليار دولار الأسبوع المقبل، وإذا تكرر ضعف الطلب كما حدث الشهر الماضي فقد ترتفع العوائد بقوة، ما قد يزعزع الثقة بالدولار. وتشير هذه الهشاشة إلى أن استخدام «الخيارات» (أدوات تمنح حق الشراء أو البيع بسعر محدد خلال فترة معينة) للمراهنة على زيادة تذبذب الأزواج مثل الدولار/الين USD/JPY قد يكون مناسباً.
وتحاول الحكومة إقناع الأسواق بأن إمدادات نفط جديدة من دول خارج «أوبك» ستدخل السوق قريباً، بما يجعل ارتفاع التضخم الحالي مؤقتاً. وإذا تحققت هذه الزيادة الكبيرة في المعروض، المقدرة بأكثر من 1.5 مليون برميل يومياً، في الربع الثالث كما هو متوقع، فقد تتراجع العوائد ويختفي أهم مصدر دعم للدولار. ونرى أن الاستعداد لضعف الدولار على المدى المتوسط، مثلاً عبر «خيارات شراء» على عملات مثل الفرنك السويسري أو اليورو (Call Options: أداة تمنح الحق في الشراء بسعر محدد)، قد يكون نهجاً متحفظاً.
